Money left on the table
В комментариях в моем телеграм-канале в процессе обсуждения будущего IPO компании Cerebras (производителя чипов для инференса) спросили, почему я считаю, что переподписанность книги заявок на IPO, которая приведет к курсу акций на бирже стабильно выше цены размещения, это не очень хорошо, и я подумал, что уже несколько раз объяснял, поэтому стоит зафиксировать объяснение и просто потом давать ссылку.
Существует устойчивый стереотип IPO технологических компаний — компания публикует проспект IPO, проводит роудшоу, в назначенный день торжественно нажимает кнопку или звонит в колокол о начале торгов и вот это и есть IPO, вот оно случилось. На самом деле в этот момент IPO (Initial Public Offering) закончено и начинаются торги на вторичном рынке. Сам процесс в действительности выглядит иначе — компания готовится к IPO (хоть и несколько лет, с аудитом и перестройкой процессов). Потом подписывает договоры с андеррайтерами — это крупные банки типа Goldman Sachs, Morgan Stanley и так далее, которые выкупают большие пакеты акций и распределяют эти пакеты по своим крупным клиентам. На самом деле процесс даже сложнее — подписываются рамочные договоры, в процессе роудшоу компания встречается с крупными институциональными клиентами андеррайтеров, презентует им свои акции, собирает заявки (та самая книга), андеррайтеры в итоге рекомендуют как скорректировать размещение, и компания в итоге за день до размещения фиксирует итоговую цену и объем предложения. На моей памяти, кстати, практически все технологические компании в итоге увеличивали цену от первоначальной, а Cerebras это сделала уже дважды и финальная цена станет известна только завтра. У андеррайтеров при этом часто есть опция overallotment или greenshoe, которая предусматривает возможность дополнительного размещения по цене размещения, то есть в итоге компания получит чуть больше денег.
В момент нажатия кнопки на бирже сумма, которую получит компания, уже зафиксирована (плюс опция greenshoe), и любой дальнейший взлет курса на нее не повлияет. Хорошо известен пример LinkedIn, когда компания разместила акции по $45, а в первый же день курс взлетел до $94.25. Компания получила около 190 млн долларов с учетом комиссии андеррайтеров и расходов. При этом, если посчитать все превышение за счет взлета курса, то получится еще 295 млн долларов (я для простоты тут не учитываю комиссии, распределение greenshoe и прочее).
Это называется money left on the table и это хорошо известный эффект. Прежде всего, он неизбежен, особенно в случаях бума. Когда вы обладаете ограниченным ресурсом для продажи и хорошим спросом на него, вы, конечно, пытаетесь максимизировать доход, повышая цену, но в какой-то момент вы рискуете отрезать большой кусок спроса и недополучить даже то, что могли бы взять.
Кроме того, и андеррайтеры, и их клиенты — это инвесторы со своими интересами и максимизация дохода компании там не значится. Наоборот — инвестору интересно вложить дешевле, а андеррайтеру, бизнес которого заключается в устойчивом спросе клиентов, это даже более важно. Если говорить о технологических компаниях, то инвесторы обычно рассчитывают не на дивиденды, а на рост стоимости акций: дивидендная доходность у таких компаний либо отсутствует, либо экономически вторична.
Даже самой компании в долгосрочной перспективе важно не забирать все деньги “со стола”. У нее есть основатели, которые не выходят из бизнеса, а сохраняют большие пакеты акций, у нее есть сотрудники, получившие опционы, наконец, сама компания может как доразместить акции в будущем, так и использовать их для других финансовых операций. Поэтому не стоит рассматривать этот эффект как безусловную потерю денег компанией. Но, согласитесь, есть разница между зазором в 10-15-20 процентов и 100+%, как получилось у LinkedIn. Для инвесторов, получивших аллокацию, это подарок; для компании — косвенная стоимость привлечения капитала. А для всего рынка — хрестоматийный пример underpricing.
P.S. Все вышесказанное относится к классическому underwritten IPO. В SPAC-сделках и direct listing экономика другая. При de-SPAC частная операционная компания становится публичной через слияние со SPAC, и проблема взлета курса в первые дни заменяется другими проблемами: оценкой сделки, размытием, redemption и конфликтом интересов sponsor’а. Кстати, по статистике доходность SPAC-размещений составляет -35% через год после размещения.
В direct listing, как у Spotify, нет традиционного bookbuilding, андеррайтерской аллокации и фиксированной цены размещения; акции допускаются к торгам, а цена формируется непосредственно рынком. Это не “лучше” и не “хуже”, это другой механизм выхода на публичный рынок. При этом относительно свежий.